核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长均是内部分化明显，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本质上过(guò)去一段时间行情是情绪修复，政策(cè)和事件(jiàn)驱动(dòng)下(xià)数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势(shì)阶段(duàn)，行业或阶(jiē)段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的(de)讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者(zhě)以“中(zhōng)特估(gū)”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有(yǒu)道理(lǐ)，但其实不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营里，除了(le)这些大涨的品种都(dōu)存在下(xià)跌的(de)品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这(zhè)种割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本(běn)篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是(shì)结(jié)构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银(yín)行(xíng)等高股(gǔ)息股票(piào)表现较(jiào)好，风格(gé)偏向价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通过行业(yè)和指数层面(miàn)分(fēn)析(xī)市场风格特征(zhēng)，发现市场自底部反转以来价(jià)值与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部分(fēn)化(huà)明(míng)显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提(tí)出(chū)去年10月底来(lái)市场(chǎng)已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市(shì)场并(bìng)没有呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的(de)不同风(fēng)格行业数量(liàng)占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来科技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二(èr)十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术(shù)的双(shuāng)重催化，科(kē)技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后。价(jià)值方面，受(shòu)益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性(xìng)表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来(lái)的时(shí)间维(wéi)度(dù)看(kàn)，成长板块(kuài)内行业保持(chí)去(qù)年(nián)10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年(nián)以(yǐ)来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农(nóng)林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数走(zǒu)势明(míng)显偏弱，今年(nián)以(yǐ)来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部(bù)分化(huà)明显。从代(dài)表性的风格指数(shù)看，风格(gé)特征也并不明确。去年(nián)10月底(dǐ)以来成长(zhǎng)风格(gé)指数中科创(chuàng)50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以(yǐ)来(lái)最大涨幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指(zhǐ)数中国证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指(zhǐ)数表现不同，其(qí)背后源于指(zhǐ)数的(de)成分行业权重不同(tóng)。以成长风格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业板(bǎn)指走(zǒu)势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现(xiàn)较弱的电力设(shè)备(bèi)权重占比(bǐ)高达35％；而(ér)科(kē)创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分(fēn)行业(yè)中涨幅居(jū)前(qián)的(de)科技行业(yè)权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修复，未(wèi)来(lái)会进(jìn)入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往(wǎng)往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不(bù)同风格指数表(biǎo)现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后源于市场自底部起来(lái)后，处低位的(de)行业容(róng)易受到政策(cè)利(lì)好和(hé)预期改善的催(cuī)化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此(cǐ)时基(jī)本面的(de)趋势尚未(wèi)明(míng)确，该阶(jiē)段行情(qíng)往往不存(cún)在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风(fēng)格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮(lún)行(xíng)情中数字经(jīng)济、中特估表现较(jiào)好，其本(běn)质属于政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下的(de)情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十大(dà)报(bào)告(gào)提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一步催化市场情绪(xù)，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标(biāo)志人工智能逐步落地(dì)应用，政策和技(jì)术双(shuāng)轮驱(qū)动下数字经济行情(qíng)持续(xù)演绎，今年以来人工智能(néng)指数最(zuì)大涨幅达64％、数字(zì)经济(jì)指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估值(zhí)的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特(tè)估”概(gài)念，政策层面高度重视国央企价(jià)值实(shí)现，相(xiāng)关(guān)政策(cè)和事件(jiàn)进一步催化(huà)行情，在此(cǐ)背景下中特估相关(guān)板块(kuài)同样涨幅(fú)明显，本轮行情(qíng)中(zhōng)特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进入盈利(lì)驱动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化(huà)决定(dìng)未来风格的走向。我们以国(guó)证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后(hòu)是国证成长指数与价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对(duì)价(jià)值的业绩增速(sù)开(kāi)始(shǐ)回(huí)落，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到了(le)2019-21年时风格(gé)又(yòu)开始回(huí)归成长，原因在(zài)于(yú)成长股的业(yè)绩又开始(shǐ)优(yōu)于(yú)价值股，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍(réng)处在底部区域(yù)，一(yī)季报(bào)数据(jù)显示(shì)A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐(jiàn)回升，市场或(huò)由(yóu)前(qián)期的政策(cè)和事件驱动走向盈(yíng)利驱(qū)动(dòng)，关注中报的基本面验证情况(kuàng)，以及(jí)下半年宏观月度(dù)数据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政(zhèng)策推动下现代化(huà)产业体系(xì)建设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但(dàn)风格内部(bù)盈利增速可能仍有(yǒu)分(fēn)化，例如成(chéng)长风格类(lèi)指(zhǐ)数中科(kē)创50预计(jì)23年归母(mǔ)净(jìng)利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从(cóng)盈利(lì)增速差(chà)值看(kàn)，未来科创(chuàng)50与上证50归(guī)母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的(de)30个百分点提升(shēng)到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或(huò)再平衡

　　市(shì)场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势(shì)中。我们在《旭日(rì)初(chū)升——2023年(nián)中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一轮(lún)牛市周期(qī)。但牛(niú)市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市(shì)场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶(jiē)段，二季度以(yǐ)来市场(chǎng)表现也印(yìn)证着(zhe)我们(men)的判断。当前市场正(zhèng)处(chù)在牛市初期，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体已(yǐ)在回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可(kě)能出(chū)现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源(yuán)于(yú)牛市(shì)初期基本面还不够扎实(shí)，更(gèng)易受到(dào)其(qí)他(tā)因素的扰动。目前(qián)宏观(guān)经济数据显示当前基本面恢(huī)复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和(hé)社融数据较(jiào)一(yī)季度(dù)均明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来(lái)短期(qī)内市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再平(píng)衡(héng)，全年数(shù)字经(jīng)济仍是主线。在政策和事件的催化下数(shù)字经济、中特估(gū)涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定风格的关键在于相对(duì)基本面趋势，应关(guān)注能够有业绩落地(dì)的持续性(xìng)机会。此外，当前重视消费(fèi)结构(gòu)性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成(chéng)长空间或更大(dà)，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热(rè)，未来可能会有所休整，过去(qù)一(yī)个月TMT板块的股价(jià)表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维度看政策(cè)和技术驱(qū)动下数(shù)字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调(diào)仓经(jīng)验(yàn)看，历史上公募基(jī)金调仓往往(wǎng)需(xū)要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从(cóng)白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板块的(de)增(zēng)持可(kě)能还未结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪(hù)深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证的去(qù)伪存(cún)真阶段，关注政策(cè)和(hé)技术两条(tiáo)主线(xiàn)机(jī)会。第一(yī)，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为现代化产业体系(xì)的(de)重要支撑，数(shù)字要素流(liú)通体系正(zhèng)在(zài)加快建立(lì)，政(zhèng)府(fǔ)有望加大对数字(zì)安全(quán)和数字基建的(de)投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚(gāng)成(chéng)立(lì)的(de)国家数据局有望(wàng)成(chéng)为顶层文件落地执(zhí)行(xíng)的统(tǒng)筹机构，数(shù)据(jù)要素市场化有望加速，这也将大幅提升数(shù)字(zì)基础设(shè)施建设，根据中(zhōng)国通服基建产业研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国数(shù)据中心产业(yè)规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能应(yīng)用(yòng)落(luò感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜)地，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件领域(yù)有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语(yǔ)言处理市场复合(hé)增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数(shù)和推(tuī)理也将提升对上游硬件的需求(qiú)，根据(jù)亿欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一(yī)直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日(rì)本(běn)式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩(suō)水风险较小；从收入端(duān)看，国内经济复苏(sū)将(jiāng)推动收入和消费意愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我(wǒ)们在前(qián)文中(zhōng)提出今年(nián)以来消费行(xíng)业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明(míng)显(xiǎn)偏(piān)低，随着基本(běn)面改(gǎi)善，消(xiāo)费部分(fēn)领域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期(qī)概念催化(huà)下“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可(kě)以关注中特(tè)重估(gū)三大可(kě)能(néng)发力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全领域、举国(guó)体制(zhì)支持的部分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶(è)化(huà)影响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

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