核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融(róng)资明显低于市场预期，居民(mín)新增融资再(zài)度(dù)转为(wèi)同比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全(quán)释放。

　　金融(róng)数据反映的总需(xū)求短板仍在居民端，居(jū)民高存款(kuǎn)和弱(ruò)贷款的组(zǔ)合(hé)，则指向居民信(xìn)心依然(rán)不足。居(jū)民部(bù)门对资金的(de)过度沉(chén)淀，降低了资金(jīn)的循环效率和对(duì)经(jīng)济的拉(lā)动(dòng)效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏的力度，依(yī)赖于居民(mín)信心和预期(qī)的进一步(bù)提振，这也是后续观察金(jīn)融和(hé)经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　风险提示(shì)：政策(cè)落地不及预(yù)期(qī)，房地(dì)产(chǎn)链条修(xiū)复(fù)节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后(hòu)自(zì)然回落，经(jīng)济复苏(sū)的关键在于激活居(jū)民部门

　　4月新(xīn)增社(shè)融和信贷均(jūn)低于预期(qī)下(xià)沿，新增融资(zī)在前置发力后自然回落。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿(yì)元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下(xià)沿(yán)在0.70万(wàn)亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2.47万亿元，银(yín)行信贷(dài)投放等(děng)主要(yào)融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放(fàng)力(lì)度(dù)自然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资(zī)角(jiǎo)度来看，经济复(fù)苏的力(lì)度，强烈(liè)依(yī)赖(lài)于信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续回升一般指向需求(qiú)的强(qiáng)劲复苏(sū)，但是在社融存量同比增(zēng)速(sù)连续回(huí)升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预期后(hòu)，经济复苏的力度(dù)依然(rán)偏(piān)弱，名(míng)义价格(gé)正滑入通缩(suō)区(qū)间。伴(bàn)随(suí)着4月新增融资的(de)回(huí)落(luò)，信(xìn)贷对经济的(de)推动效应将(jiāng)进一步减弱(ruò)。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于(yú)持续(xù)的(de)信贷增长，而这(zhè)难(nán)以完全依赖政策驱(qū)动(dòng)，需要实体经济内生融(róng)资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下(xià)，货币、信贷(dài)、财(cái)政和产业政策协同发力，商(shāng)业银行信(xìn)贷投放的(de)前置发力意愿较(jiào)强，一季(jì)度新(xīn)增(zēng)社融和信(xìn)贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及(jí)实体经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能的(de)边际回落(luò)，4月新增融(róng)资需求走弱。因而，后续(xù)信(xìn)贷投放的稳(wěn)定(dìng)性，将是(shì)我们后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民(mín)部门。<带自动蝴蝶去上班感受，有用蝴蝶上班的吗/strong>一(yī)则，在(zài)政策(cè)层较强(qiáng)的稳信贷诉(sù)求下(xià)，国内金(jīn)融条(tiáo)件持续宽松，资金(jīn)的供给端并不是问题。新(xīn)增(zēng)融资持续性的关键在于需求端(duān)，政(zhèng)府融资需(xū)求受制于财政(zhèng)预(yù)算，而今年(nián)财政预算在“两会”期(qī)间(jiān)已基本确(què)定。企业(yè)融资(zī)需求(qiú)自(zì)2022年以来总体维持(chí)较高景气度，叠加信贷(dài)、财(cái)政和产业政策的持(chí)续发(fā)力，企业融资需(xū)求(qiú)的稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表观(guān)上，居民融资服务于(yú)消费和购房行为，但在持续回暖2个月(yuè)后(hòu)，4月居民新增(zēng)融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。实质上(shàng)，居民行为(wèi)取决于收入预(yù)期和负债强度，而当前(qián)居(jū)民就业(yè)和收入(rù)明显(xiǎn)分化，边际消费(fèi)倾向较强的青年群体，失业率持续处于(yú)接近20％的历(lì)史(shǐ)高位，拖(tuō)累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金从企(qǐ)业部门持续流向居民部门，而居民部门向企业部门的(de)回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，一是(shì)，资(zī)金从企业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通(tōng)过(guò)经营和贷款获(huò)取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移(yí)来的(de)资金以存(cún)款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而不是通(tōng)过消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速(sù)持续(xù)高于(yú)企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民存(cún)款增速已于3月和4月连续回落(luò)，可能指向居民预期正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企业融资需求(qiú)延续(xù)景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷(dài)均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品房销(xiāo)售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新(xīn)增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多(duō)增601亿元，中(zhōng)长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生(shēng)活(huó)半(bàn)径和消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商(shāng)务活动(dòng)指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱(ruò)于季节性(xìng)水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商(shāng)大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)需求依然(rán)较为(wèi)低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品房销(xiāo)售数(shù)据(jù)来看，2-3月商品房销售连(lián)续(xù)两个月呈现环比扩(kuò)张(zhāng)态(tài)势，居(jū)民购(gòu)房预期(qī)和购(gòu)房活(huó)动同样呈(chéng)现改善态势，但进入(rù)4月(yuè)后商(shāng)品房销售数(shù)据(jù)明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)预期(qī)收益(yì)率，按(àn)揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈发(fā)明显，导(dǎo)致以按揭贷为主(zhǔ)的居民(mín)中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居(jū)民存款端，居(jū)民存款(kuǎn)增速(sù)连续2个月边(biān)际走弱，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜(qián)力(lì)仍有待(dài)进(jìn)一步释(shì)放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存(cún)款增速已连续走弱2个月，但(dàn)增(zēng)速(sù)仍(réng)远高于疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意愿依带自动蝴蝶去上班感受，有用蝴蝶上班的吗然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增(zēng)存款和短期(qī)贷款(kuǎn)同时维持高位，一(yī)方面，可以(yǐ)说(shuō)明(míng)居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一(yī)步释放；另(lìng)一方面(miàn)，可(kě)能指(zhǐ)向居民收(shōu)入分化加剧(jù)。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资(zī)连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门(mén)新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款占新增贷款的(de)比(bǐ)重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建(jiàn)和制造业等政策(cè)支持(chí)领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融(róng)资同比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前置发力仍(réng)是政府债券(quàn)融资的主基(jī)调。1-4月(yuè)政府债券新(xīn)增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券(quàn)融资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年(nián)类(lèi)似，同是“稳(wěn)增长”诉(sù)求较(jiào)强的年份(fèn)，财政部也均在(zài)前一年度末提前下达了(le)次(cì)年的部(bù)分专项债务新增额度(dù)，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都有(yǒu)明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金在(zài)向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金(jīn)在向居民部门转移。通过(guò)观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动(dòng)均(jūn)值(zhí)，可以发现，M1同比增速(sù)已(yǐ)经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离(lí)，存在两重可(kě)能性，一(yī)是，资金从企业(yè)活期(qī)账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第(dì)二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是(shì)说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和(hé)贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资(zī)金(jīn)以存(cún)款的(de)方式沉淀了下来，而不(bù)是(shì)通过消费的方式使其回(huí)流(liú)企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持(chí)续(xù)高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货币力度随(suí)着经济复(fù)苏(sū)会渐趋(qū)缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利(lì)率中枢也将(jiāng)围绕政策(cè)利率(lǜ)震荡(dàng)。在(zài)疫情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定(dìng)性(xìng)和持续(xù)性(xìng)将(jiāng)进(jìn)一步增强，宽(kuān)货(huò)币的发力(lì)强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时(shí)，在(zài)去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政(zhèng)结余资金和央行结存利(lì)润，推动(dòng)了财(cái)政存款(kuǎn)和央行结(jié)存利润向(xiàng)私人部门的转移，今年财政结余资金向私人部门的转移(yí)力度(dù)将会(huì)明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)。因而(ér)，宽(kuān)货币力度(dù)趋缓、财(cái)政结(jié)余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2增速(sù)显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势(shì)将会(huì)继续减弱

　　新(xīn)增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速(sù)回升的斜率则(zé)有赖于居民(mín)预(yù)期(qī)继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)的(de)相互配(pèi)合下(xià)，企业生产经(jīng)营预(yù)期(qī)总(zǒng)体较为(wèi)稳(wěn)定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基(jī)建配套(tào)融资(zī)需求，企业融(róng)资需求的稳定性相对较(jiào)强(qiáng)；同时，政策(cè)层对(duì)于信贷投放适度靠前发(fā)力的(de)诉求仍在，但(dàn)3月(yuè)以来政(zhèng)策曾先后(hòu)表态“货币信贷总量(liàng)要适度(dù)节奏要(yào)平稳”和“不(bù)盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资的短板(bǎn)，引导其(qí)合理改善预期是社(shè)融增(zēng)速趋(qū)势性(xìng)回(huí)升(shēng)的重要条件。今年(nián)2月(yuè)之前，居民部门新(xīn)增净融资已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个(gè)月的同比(bǐ)扩张后(hòu)，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存款(kuǎn)持(chí)续保持(chí)较高增(zēng)速(sù)，居民预期改善仍有待于政策(cè)进一步加力。